「兴期研讨 · 季度战略」黑色金属篇（2024年Q1）：续涨动能缺乏，高估值种类调整压力更大

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观念及战略总述

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螺纹钢/热卷：区间震动

1. 国内宏观方针稳添加预期较充沛，方针再超预期概率较低，其间，1季度财政资金同比增量有限，信贷投进或同比下滑，估量春节后钢材消费强度同比改进起伏有限；

2. 国内粗钢消费小幅添加，钢材直接出口面对海外钢厂复产及反倾销等要素的连累，全年粗钢需求小幅添加；

3. 粗钢实践运转产能相对偏高，若供应端无限产等外部方针束缚，螺纹、热卷仍然遵从本钱定价逻辑；

4. 1季度成材与炉料供需矛盾均不杰出，螺纹、热卷价格大概率区间运转；

铁矿石：区间震动

1. 受制于本钱开支增速的偏慢，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨，我国进口铁矿增量约2800万吨，国产矿增量500万吨；

2. 国内生铁产值小幅添加近900万吨，全年铁矿供需结构由2023年的偏紧转向平衡；

焦煤：区间震动

1. 焦煤新增产能占比不高，安监局势坚持高压；

2. 国内原煤供应难有增量，进口商场存在方针扰动；

焦炭：区间震动

1. 落后产能筛选推动傍边，过剩格式有所平缓；

2. 赢利左右焦炉开工，独立焦企出产活跃性有限；

玻璃：区间震动

1. 地产新开工接连2年大幅负添加，竣工周期下行压力将闪现，但地产方针优化继续，且2016年以来堆集的已出售但未交给期房规划较大，叠加城中村改造和确保房建造，竣工周期下行斜率或较缓；

2. 2024年浮法玻璃复产节奏将放缓，但累计复产规划已较大，供应添加确定性高；

3. 春节前，冬储将发动，库存或由玻璃厂向交易商环节搬运，价格仍有支撑；

纯碱：震动下行

1. 2024年纯碱产能扩张放缓，但供应添加空间较足够，投产顺畅的状况下，月产可达340万吨；

2. 光伏玻璃产能扩张，浮法玻璃产值同比添加，叠加碳酸锂对轻碱消费的拉动，2024年纯碱需求重心上移，但难以抵消供应添加压力；

3. 在顺畅投产的状况下，全年纯碱库存添加超300万吨。纯碱期现价格下探本钱线的驱动偏强；

战略主张：

黑色金属-螺纹、热卷、铁矿、煤焦：

成材接连本钱定价逻辑，铁矿高估值压力或将闪现

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需求：2023年粗钢消费同比添加约1.3%

2023年基建、制造业出资坚持较高增速，叠加微弱的直接出口，有用对冲了地产出资下滑的影响，全年粗钢表观消费同比添加约1.3%。

2023年粗钢需求回忆

月度粗钢表需

需求：2023年钢材消费结构产生严重改动

与国家经济结构转型的大趋势共同，国内钢材消费结构在不断优化。跟着地产周期接连下行，地产用钢需求在钢材总消费中的占比由峰值的34.5%大幅滑落至21.2%，制造业用钢需求占比已由40%进步至近50%。跟着需求结构产生改动，供应也在活跃匹配需求转型，螺纹、线材等传统修建钢材产值占比显着下滑，热轧、中厚板产值占比则大幅进步。

钢材消费结构改动

（国盛证券收拾）

钢材产值结构改动

需求：2024年国内粗钢消费或继续坚持小幅正添加

国内粗钢消费与固定资产出资高度相关，选用国盛证券的自上而下猜测模型，在中性假定条件（即地产出资-5%，制造业出资6%，基建出资8%）下，2024年国内粗钢消费有望同比小幅添加1.9%至9.57亿吨。

自上而下预算粗钢需求

需求：2024年钢材直接出口或许面对应战

2023年前11个月，我国钢材（含钢坯）净出口7677万吨，占同期国内粗钢产值8.1%。我国钢材出口大幅添加，首要得益于国内廉价的燃料本钱，以及海外制造业继续走弱，导致废钢供应缺乏、电炉钢减产。2023年7月后，海外粗钢产值同比由负转正，且海外对华钢材直接出口反倾销、反补贴查询或判决，掩盖东南亚、欧洲、美国、南美等区域和国家。2024年我国钢材直接出口也或许将继续面对海外供应上升和交易方针收紧的影响。咱们慎重估量，2024年粗钢净出口同比下降10%。

结合前文对钢材国内消费的预算，中性假定条件下，2024年钢材总消费或小幅添加0.%。

2020年后钢材出口价差摆开，出口逐步增多

2023年下半年海外粗钢产值有所康复

供应：在产产能小幅添加，

方针束缚不确定性高

我国钢铁职业产能趋于稳定，职业集中度逐年上升。SMM数据，2023年国内净添加炼铁产能929万吨；2024年方案新增4219万吨，估量实践添加600万吨，对应粗钢产能添加700万吨。结合国盛证券预算的2023年在产粗钢产能12.23亿吨，估量2024年在产粗钢产能将挨近12.4亿吨。职业集中度抬升本有助于强化工业方针履行的效果，但2023年限产方针让坐落稳添加，方针对供应的束缚失位。依据12月中心经济作业会议的定调，2024年限产方针产生的概率不高。不过12月底，发改委发布 “十四五”规划实践履行评价陈述，发表有4项方针发展滞后，3项为节能减排方针，即单位GDP动力消耗下降、单位GDP二氧化碳排放下降，以及地级及以上城市空气质量优秀天数比率。十四五仅剩余今明两年，也不扫除政府会采纳超预期办法来推动十四五规划方针的执行。

2024年钢铁职业在产产能或将小幅添加

钢铁职业集中度逐年进步

供应：盈余调理影响较大，

本钱定价逻辑仍然建立

2023年因为行政性限产方针的缺位，且实践炼钢产能偏高，潜在粗钢供应弹性较大，因而本钱定价逻辑有用。回忆2023年螺纹钢的期货、现货价格，均能够发现电炉谷电本钱以及阶段性的长流程本钱支撑均较为有用，而电炉峰电本钱则一直成为价格的天花板。

展望2024年，实践粗钢产能还将小幅添加，潜在粗钢供应弹性仍然存在，而限产方针不确定性较高，粗钢下流消费增幅有限，估量本钱定价逻辑仍然建立。因而，不宜疏忽对铁矿、焦煤、焦炭、废钢的根本面剖析。

2023年钢厂全年盈余欠安

近1年电炉谷电本钱支撑较为有用

供应：供应匹配需求，

1季度高炉复产预期较强

若无限产方针等外部要素影响，2024年供应仍需自发匹配终端需求强度，鉴于全年粗钢消费或小幅同比添加1%，则供应端也将平等起伏添加。

节奏上，1月初，高炉铁水日产处于年内底部区间，即便短期无复产痕迹，未来高炉复产的方向仍然清晰，估量铁水日产将于4月见顶，到时钢材供应也将检测钢材下流需求接受力度。

247家钢厂日均铁水产值（更新至1.5）

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247家钢厂高炉产能利用率（更新至1.5）

本钱（铁矿）：铁矿供应添加有限，

2024年全球增量4500万吨

受制于本钱开支，四大干流矿山供应添加偏缓，2024年供应增量估量为1500万吨左右。

铁矿价格高位，或将影响全球非干流矿供应开释，2024年海外非干流矿供应增量约为2500万吨左右（重视印度、乌克兰），国产矿供应添加500-600万吨。

充沛估量下，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨。

2024年四大干流矿山供应猜测

全球铁矿发运状况（更新至1.5）

本钱（铁矿）：全年进口矿供需边沿转松，

高估值布景下潜在下行危险较大

依照2023年发运至我国的份额预算，2024年我国进口矿增量约为2800万吨，铁矿总供应增量约3300万吨。

需求端，2024年海外高炉复产或带来生铁产值上升2000万吨，国内生铁产值同比添加近900万吨。

全年我国铁矿供需结构较2023年边沿小幅转宽松。当时铁矿价格，无论是从肯定估值（全球矿根本都有赢利），仍是从相对估值视点动身，均处于高位，潜在价格下行危险较大。

铁矿石供需平衡表（更新至1.5）

矿山现金本钱曲线（钢联）

本钱（铁矿）：1季度进口矿供需节奏错位，

铁矿价格或区间运转

1季度进口矿根本面首要矛盾在于供需节奏的错位。因为海外首要矿山多在南半球，进入每年1季度，南半球气候扰动要素往往增多（暴雨、洪水、飓风等），导致进口矿发运回落，结合船期影响，估量1月下旬至2月份，进口矿到港量也将随之回落。

全球矿山发运季节性特征显着（更新至1.5）

45港进口矿到港量季节性特征（更新至1.5）

本钱（煤焦）：焦煤新增产能占比不高，

安监局势坚持高压

保供期间开释产能多为运转矿井产能核增或已建造煤矿产能开释，新建项目占比较低，煤炭上市企业在建工程状况亦有所印证，而依据增量产能省份散布，新增产能简直集中于动力煤煤种，焦煤产能则受制于其资源禀赋的稀缺性；别的，自11月以来，煤矿安全出产事端频发，国务院安委办及矿山安监局施压煤矿出产，坑口安监局势敏捷升温，且帮扶小组已入驻山西，产地安全查看力度难有放松。

煤炭上市企业在建工程(亿元)

2023年煤炭产值与出产事端罹难人数

本钱（煤焦）：国内原煤供应难有增量，

进口商场存在方针扰动

受前述产能及安监要素影响，一季度原煤产出坚持偏紧预期；而方针导向扰动进口商场，煤炭零关税办法撤销之后，2023年占有国内焦煤进口半壁河山的蒙古焦煤及重要弥补俄罗斯焦煤随即康复3%税率，进口本钱抬升、进口赢利减缩，终端收购志愿同步下滑，且接连多年的澳煤禁运使得澳大利亚硬焦煤交易流向产生改动，日、韩及印度接受很多澳洲优质焦煤出口，考虑未来海外需求增量尚佳，进口商场高增趋势亦将回落。

焦煤月度产值及季节性(万吨)

澳大利亚优质焦煤出口状况(百万吨)

本钱（焦炭）：落后产能筛选推动傍边，

过剩格式有所平缓

焦炭产能置换继续推动，三季度末山西下发《关于做好4.3米焦炉关停作业的紧急通知》，四季度吕梁、临汾等地共筛选4.3米及以下焦炉1834万吨，而置换新上产能仅708万吨，算计净退出落后产能1126万吨，带动全国焦化产能总量回落，供应宽松局势或有平缓，但难改产能过剩现状。

全国焦化产能总览(万吨)

2023年焦化产能增减(万吨)

本钱（焦炭）：赢利左右焦炉开工，

独立焦企出产活跃性有限

2023年焦化厂终年处于盈亏边沿，盈余才能欠安迫使独立焦企焦炭日产低位徜徉，而工业链议价才能缺乏使得焦炭提涨提降多依靠于焦煤本钱或钢材消费的变化，钢厂配套焦化产能的建造亦将独立焦企堕入被迫局势；2024年一季度，焦化赢利大概率坚持偏低的现状水平。

焦化赢利

独立焦化厂焦炭日均产值

本钱（废钢）：供需双弱，

对铁水代替性有限

地产周期疲软将继续连累废钢供应。一起钢铁运转产能偏高，限制钢厂盈余才能，废钢需求亦难回暖，对电炉钢对铁水产值的代替性较小。估量2024年废钢供需双弱，供需相对平衡。

废钢供需平衡表

库存：钢材库存压力不大，

质料库存遍及偏低

现在钢材已进展季节性累库阶段，质料补库后库存仍然不高。这是在产能相对过剩、炼钢赢利低的大环境下，钢厂挑选自动下降库存，下降危险敞口，进步周转率的运营决议方案。若需求预期难以进一步向好，或炼钢赢利无法扩展，2024年钢厂或许会接连该决议方案思路，限制钢厂长假前后补库起伏。低库存或许对价格还有支撑效果，但其对价格上行的拉动效果或许会受限。

高炉质料库存（更新至1.5）

小样本五大种类材总库存（更新至1.5）

本钱：螺纹/热卷长流程本钱敏感性

产能过剩布景下，钢铁工业链遵从本钱定价逻辑。

螺纹/热卷本钱敏感性测算（更新至1.5）

小结：

续涨驱动有限，重视高估值危险

螺纹/热卷：国内宏观方针稳添加预期较充沛，方针再超预期概率较低，其间，1季度财政资金同比增量有限，信贷投进或同比下滑，估量春节后钢材消费强度同比改进起伏有限。国内粗钢消费小幅添加，钢材直接出口面对海外钢厂复产及反倾销等要素的连累，全年粗钢需求小幅添加。粗钢实践运转产能相对偏高，若供应端无限产等外部方针束缚的状况下，螺纹、热卷仍然遵从本钱定价逻辑。其间，1季度成材与炉料供需矛盾均不杰出，螺纹价格及热卷价格震动运转。

铁矿：受制于本钱开支增速的偏慢，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨，我国进口铁矿增量约2800万吨，结合国产矿增量，2024年我国铁矿供应增量约3300万吨。同期，国内生铁产值小幅添加近900万吨，全年铁矿供需相对平衡。2024年铁矿美高估值危险添加，1季度国内进口矿供需节奏错位。

焦煤：国内产能开释受制，进口弥补效果缺乏，供应瓶颈支撑焦煤下方价格，而上行驱动则需依靠需求转暖，一季度焦煤主力合约估量区间震动。

焦炭：产能过剩状况尚存，赢利左右焦炉开工，工业原生驱动较弱，价格走势更多依靠于煤炭的本钱支撑及终端需求实现预期，一季度焦炭主力合约估量区间震动。

建材-纯碱、玻璃：供应添加压力真实闪现，纯碱价格大概率下探本钱线

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浮法玻璃：

2024年地产竣工周期下行，轿车销量添加放缓

2023年，浮法玻璃家装订单较好，叠加轿车高景气量，有用对冲了房地产工程项目订单欠安的影响，地产和轿车别离奉献浮法玻璃需求的70%和30%。尽管2022-2023年地产新开工面积增速接连大幅负添加，将连累2024年竣工周期大幅回落，但考虑到2016年以来堆集的大规划已出售未交给期房出售面积，以及保交楼作业接连的或许，2024年竣工增速弹性较大，估量达观、中性、失望假定条件下，2024年房地产竣工面积同比+2.7%、-5.1%、-12.9%。

玻璃月度表需抢先竣工约5个月

新开工抢先玻璃月度表需约26个月

2024年地产竣工测算

2023年轿车景气量超预期，依据中汽协数据，1-11月年轿车累计销量同比添加超10%，大到达2693万辆，轿车出口奉献16.4%。

展望2024年，轿车产销景气量有望接连，但跟着海外对华轿车进口方针有所收紧，咱们估量全年轿车销量增速将回落到5%左右。

归纳地产竣工及轿车销量猜测，估量中性假定条件下，2024年浮法玻璃需求将同比下滑2%左右。

轿车销量

轿车出口份额

浮法玻璃：供应添加趋势清晰，

职业赢利将承压

相反，浮法玻璃供应添加清晰。到2023年末，浮法玻璃运转产能17.38wt/d，较2022年末净增近1.5wt/d。2024年玻璃产线仍有部分新建和复产方案，但净增规划较2023年将大幅削减，供应添加首要源于运转产能的出产惯性。若无大规划冷修去产能，2024年浮法玻璃供应将同比添加7%左右，浮法玻璃职业也将由去库转向累库，职业的高赢利也将承压。考虑浮法玻璃产能调整的难度，以及基数效应，2024年浮法玻璃供应增速将呈现显着的前高后低走势。

浮法玻璃赢利状况（更新至1.5）

玻璃价差结构（更新至1.5）

2024年浮法玻璃产线焚烧、复产、冷修方案汇总

纯碱：光伏玻璃玻璃焚烧稳步推动

2023年光伏新增装机规划超预期。据PV infolink预算，2024年年全球新增装机520GW，估量可拉动光伏玻璃日熔量需求添加至11.61wt/d。p 依据商场信息，光伏玻璃在建产线算计4.78wt/d，其间清晰方案于2024年投产的有2.40wt/d，估量终究实践投产规划约为1.68wt/d。

2024年光伏玻璃焚烧、复产、冷修方案汇总

（更新至1.5）

2024年光伏玻璃需求测算

光伏玻璃运转产能

纯碱：重碱需求稳步上移，

锂电成为轻碱消费亮点

重碱需求：2024年光伏玻璃运转产能净增约1.68wt/d，浮法玻璃运转产能净增约0.6wt/d，重碱需求重心稳步上移。

轻碱需求：传统轻碱需求中枢平稳，跟着国内消费的回暖而小幅添加。新动力轿车-锂电池-碳酸锂工业链规划快速扩展，成为轻碱消费的重要添加点，据咱们测算，2024年国内碳酸锂产值添加将带来约41万吨轻碱消费的净增量。

出口需求：净出口与国内纯碱价格负相关，估量全年出口前低后高。

碳酸锂产值添加带来的轻碱需求增量

轻碱月度表需量

纯碱：新产能投进趋缓，

但供应添加空间仍较足够

2024年纯碱产能投进趋缓，但仍有340万吨新设备行将投产，其间影响最大的是远兴3、4线设备的投进。商场音讯，远兴3、4线方案在2024年1月兼并投料。假如新设备按方案投产，上半年纯碱月度产值可到达340万吨邻近。

需求端，光伏及新动力是纯碱消费的首要增量来历，前者为光伏玻璃产能继续扩产以匹配新增装机需求，后者为“新动力轿车-锂电池-碳酸锂”产值上升带来的增量。

2024年纯碱设备投产方案及月产值预算

（更新至1.5）

纯碱：职业集中度上升，

供应弹性增大

跟着产能扩张，纯碱职业集中度也显着上升。依据隆众数据，2023年末国内纯碱有用产能约3700万吨，其间产能前10的企业产能算计为2230万吨，占比60.3%。假如将同一集团的产能兼并核算，依据百川数据，产能前5的企业河南金山、远兴动力、中盐集团、三友化工、山东海化算计产能约2210万吨，占比59.7%。职业集中度的上升也加强了龙头企业对商场价格的影响程度，这也是2023年纯碱大投产阶段，价格呈现超预期动摇的重要原因。2024年，跟着纯碱职业集中度的继续优化，仍需警觉供应端带来的预期差。

2023年，前十大企业在产产能占比已超越60%

2023年纯碱在产企业规划

纯碱：供应过剩压力较大，

纯碱价格下行驱动强

整体看，2024年纯碱需求继续稳步添加，但供应开释空间也较足够，在投产顺畅的状况下，全年库存可被迫添加超300万吨。

在此状况下，在供应添加被证伪前，纯碱期现价格或向下锚定边沿本钱，主张05合约可轻仓试空，期价运转区间【1650，2100】。

2024年纯碱供需平衡表（更新至1.5）

小结：供应添加压力将闪现，

纯碱价格大概率下探本钱线

浮法玻璃：地产新开工接连2年大幅负添加，竣工周期下行压力将闪现，但地产方针优化继续，且2016年以来堆集的已出售但未交给期房规划较大，叠加城中村改造和确保房建造，竣工周期下行斜率或较缓。2024年浮法玻璃复产节奏将放缓，但累计复产规划已较大，供应添加确定性高。春节前，冬储将发动，库存或由玻璃厂向交易商环节搬运，价格仍有支撑。

纯碱：2024年纯碱产能扩张放缓，但供应添加空间较足够，投产顺畅的状况下，月产可达340万吨。光伏玻璃产能扩张，浮法玻璃产值同比添加，叠加碳酸锂对轻碱消费的拉动，2024年纯碱需求重心上移，但难以抵消供应添加压力。在顺畅投产的状况下，全年纯碱库存添加超300万吨。纯碱期现价格下探本钱线的驱动偏强。

数据来历：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货出资咨询部

完整版陈述请咨询对口客户经理或相应剖析师

（联系人：魏莹；Tel：021-80220132）

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本文源自：金融界

作者：兴业期货

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