莫文蔚 酝酿人生下半场
在美国所谓“对等关税”掀起的金融风暴中，美联储的意向成为商场最大的悬念。短短两日内，10年期美国国债（下称“美债”）收益率暴升近30个基点，纳斯达克指数（下称“纳指”）与标普500指数走势如“过山车”，惊惧指数VIX亦剧烈不坚定。
在流动性干涸之患隐现、对冲基金去杠杆、基差买卖危机等多重冲击下，美联储会不会重演2020年急迫降息的“兜底”戏码？
2025年4月9日，美国总统特朗普忽然宣告对大多数国家的关税暂停90天，将此前设定的“对等关税”下降至10%。这被商场解读为买卖紧张形势有所平缓。当天，美股呈现反弹。其间，纳指上涨超12%，创下2008年10月以来的最大盘中涨幅；道指上涨近3000点，涨幅约7.9%；标普500指数上涨近10%。
美国前财务部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）一向被视为美联储方针与全球本钱流向的“定价信号牌”。他正告：“咱们或许正走向一场彻底由美国政府关税方针引发的严峻金融危机。”
这句话背面的意义不只是“商场不坚定”，而是危险财物、买卖结构、方针公信力正在被一起分裂。
这是自2008年次贷危机以来，初次由政府方针而非信贷结构引爆系统性预警的前兆。美联储能否坚持方针的独立性与理性，仍是将在财务、政治与商场三重压力下被逼“出手”？
美债风暴酝酿华尔街“团体下注”
美东时刻2025年4月8日，美债商场惊现剧烈震动：10年期美债收益率一度升破4.5%；拍卖失利，3年期美债需求跌至谷底，买卖商被逼认购20.7%；一起，依靠高杠杆运作的“基差买卖”链条闪现开裂痕迹，商场忧虑这或许引发回购商场中的“流动性黑洞”。
4月9日，10年期美债收益率飙升至4.74%，2年期美债收益率也攀升至3.9%，商场对美国经济远景的忧虑加重，投资者纷繁兜售美债，转而购买德国债券和黄金等避险财物。
对冲基金正在阅历“全面去杠杆”的剧烈调整，美债正面对“避险财物失掉避险特点”的窘境。
问题的中心在于，以对冲基金为代表的组织遍及采用了“基差买卖”战略：做多国债现券、做空期货，并经过回购商场扩大杠杆操作。据预算，现在此类买卖的规划已超越1万亿美元。
华创证券首席微观剖析师张瑜指出，高杠杆的基差买卖机制，已成为当时美债商场脆弱性的中心来历。跟着美国国债供给持续添加，对冲基金在此类买卖中的杠杆头寸也同步扩大，任何外部冲击都有或许引发更严峻的流动性危机。
张瑜在其研究报告《对冲基金基差买卖引发美债商场脆弱性忧虑》中进一步指出，美债商场的系统性脆弱性首要源于三方面：一是高杠杆的基差买卖；二是生意买卖商缓冲才能有限；三是国债供给持续扩张对商场的加压。其间最要害的危险是，持续扩张的国债供给与杠杆买卖机制间的结构性失衡。
2020年3月，那场由疫情引发的美债流动性危机殷鉴不远。这一次——2025年4月的美债风暴，则更像是一头“灰犀牛”：它不是出人预料的“黑天鹅”，而是由方针导向型去杠杆机制逐步累积的成果。
特朗普在此前表态中曾表明，美国股市跌落仅是处理常常账户赤字的“必要药方”，并宣称国债收益率下行对美国也不全是坏事。
此前，源于商场避险心情升温以及商场对美联储或许提早降息的预期，美债收益率呈现下降。
但是，美联储主席鲍威尔近来的说话却释放出不同的信号：美联储当时并不急于降息。这一表态令美国国债收益率略有上升。
那么，利率的下一步走势将怎么演绎？有剖析以为，投资者或许预期美联储将进一步调整利率方针，这也导致3年期国债的吸引力下降。关税战引发的避险心情不坚定，以及美债商场的全体压力（美债商场正面对杠杆套利链条开裂和不坚定率飙升）令投资者对美债的决心受到影响。
摩根大通指出，在回购本钱升高、不坚定率飙升的布景下，很多对冲基金仓位正在被逼清算，导致财物价格剧烈不坚定，美债不再具有安稳锚功用。
花旗银行更进一步警示：这或许标志着“避险财物的避险功用正在失效”，并构成全球金融系统失衡的前期预兆。
跟着金融危险心情持续升温，商场对美联储采纳“预防性降息”的预期敏捷凝集。
隔夜指数掉期（Overnight Index Swap）合约定价显现，美联储下周施行急迫降息的概率已升至40%；年内累计降息预期上调至125个基点，相当于5次惯例降息（每次25个基点）。
高盛微观战略会议纪要指出，本轮关税冲击远超预期，其对经济远景构成实质性影响。高盛因而将2025年美国国内生产总值（GDP）增加预期下调至1%，并将通胀预期上调至3.8%。在货币方针方面，若无方针反转，美联储最早或许于7月发动“预防性降息”，全年或累计降息130个基点。
瑞银、道明证券等也以为，美联储恐难以按兵不动，提早降息或许是更小的价值。
由此，预防性降息成为商场一致，“早于惊惧进场”正在成为华尔街的主基调战略。
鲍威尔的态度
不过，美联储主席鲍威尔曾清晰表明：“咱们对新一轮关税规划感到震动，通胀危险显着愈加急迫。”
美联储理事阿德里安娜·库格勒则称：“短期内放松方针或许推高通胀预期，因而咱们需求坚持方针耐性。”
尽管如此，商场心情显着并不“配合”，反而将美联储的“张望”解读为“被逼落后”。
问题的中心在于：鲍威尔企图据守方针独立性，警觉堕入“政治化降息”的圈套，以保护所谓的“信誉盾”。这一“信誉盾”，指的是美联储作为全球最大债务国的中央银行，经过保持方针中立性和商场信赖，来安稳美元信誉与金融财物定价的“隐性许诺”机制。
这一机制的根基在于两个维度：一是商场对美联储独立性与通胀方针锚定才能的信赖；二是美联储在突发冲击时具有及时有用干涉商场的才能——如2020年3月，经过量化宽松（QE）和暂时回购东西来安稳流动性。
所谓“顺势而为”，则意味着在商场压力加重、财物价格剧烈不坚定、基本面恶化三重共振之下，当令调整方针以缓解系统性冲击。这要求美联储在“滞后宽松”与“自动兜底”之间精准拿捏尺度，既不能献身独立性，也不能被逼落后于商场预期。
一旦商场置疑这面“盾牌”松动——无论是因对通胀的容忍度下降，仍是财务方针干涉加重——美元的全球信誉根底或许遭受不坚定。
鲍威尔正处于“顺势而为”与“据守独立”之间的两难地步：若投合商场、敏捷降息，或能安稳股市，却或许削弱通胀预期；若挑选不动、以守代攻，则商场惊惧心情或将持续发酵。
值得注意的是，美联储理事库格勒在4月7日到会布鲁金斯学会闭门研讨会时着重：“通胀预期已显现出上升，关税对通胀的传导速度快于对经济增加的连累。”她清晰表明，当时阶段，美联储应坚持“愈加慎重、更具耐性”的战略，而非急于出手干涉。
与此一起，美联储在4月9日发布的3月会议纪要中释放出一个“奇妙但要害”的信号：尽管方针利率不变，但自4月起，美联储将美债月度缩表上限从250亿美元降至50亿美元，一起保持MBS（典当支撑证券）缩表上限在350亿美元。这一“放缓缩表”的举动，尽管起伏有限，却被商场视为一种“隐性宽松”的方针信号。
商场在押注，若美国经济增速持续下行，美联储将被逼“回身救市”。
与此一起，全球首要央行的同步宽松趋势也日渐显着。无论是欧洲央行、英国央行，仍是瑞士央行，都面对类似的两难形势。全球降息潮或将提早到来，反映出全球经济基本面正产生方向性改变。
但是，也有声响指出，美联储不应为关税方针所带来的“方针失误”买单。
4月9日，欧洲太平洋财物办理公司创始人兼首席经济学家彼得·希夫在交际平台上宣告预警：“若美联储不在明日一早当即宣告降息并发动大规划宽松方案，商场或许重演1987年式的股市崩盘。”
债市巨震恐触及美国经济软肋。出乎商场预料的是，在鲍威尔没有采纳举动之前，美国政府首先调整了买卖关税方针。特朗普宣告对大多数国家的“对等关税”暂停90天，并将税率一致降至10%，企图经过缓解买卖紧张形势来安稳商场心情。时刻线和商场反应显现，美债兜售很或许是特朗普决议暂停关税的重要触发要素。这一方针调整敏捷引发商场反弹，股市和油价在音讯发布后均呈现上涨，但债券商场的深层不安仍未彻底衰退。
希夫进一步指出，外国政府或许开端大规划兜售美债，以躲避因美国政府潜在违约导致的外汇财物丢失。这一判别建立在两个条件之上：一是买卖战不断晋级，二是美国国债总额现已高达35万亿美元（到2024年末美国财务部数据），归还才能备受质疑。
他正告称，特朗普政府或许挑选性对外国持有的美国国债违约，这种急进方针或将引发全球金融商场的剧烈动乱。
希夫进一步批判特朗普的关税方针将加重美国经济的结构性缺点。他指出，2025年1月美国产品与服务买卖逆差创下纪录，达1314亿美元，显现美国本乡的生产才能不足以代替外部进口，即使无关税办法，美国也难以重建制造业竞争力。
当时，美债收益率迫临前史高位：10年期与30年期美债收益率一度别离打破4.5%与5%。商场“现金为王”心情升温，债券兜售潮仍在连续。
在这一刻，美联储是否仍“按兵不动”？鲍威尔若挑选“出手”，将是对“信誉之盾”的连续，仍是成为其失效的反向验证？
这场关于“方针动机”与“商场预期”的博弈，正是当时美联储所面对的最大窘境。全球商场亲近凝视鲍威尔何时出手、怎么出手。这将直接决议全球财物下一轮的定价锚点。